关于演讲人
钱军博士现任上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）EMBA项目主任、金融学教授，以下是他在2014年4月12日“SAIF高金-FT中文网人民币国际化进程论坛”上的演讲实录：
最近几年大家都会发现人民币有一个现象，就是在海外升值的趋势很大，一直升值。但在国内老百姓买白菜、买肉、买房子，并没有觉得这个东西便宜，而觉得这个东西贵了。所以，人民币有一个“外升内贬”的现象，它的原因和国际货币体系的失衡，美元作为独霸天下的货币有关系，也和我们人民币巨额的外汇储备有关系。解决办法中张教授也说了，我稍微具体点讲一讲，之后汪滔教授会更具体讲一下。
通过资本帐户开放是一个出路。现在我们“外升内贬”的金融体系是和外面隔开的，我们里面货币供应量非常大，很大的原因是很多热钱进来了，我们要冲销，冲销的结果是新增了很多人民币。但国内经济虽然在高速发展，但货币供应量发展的更快，这就有一个强大的通胀的压力。但这么多货币供应量的问题是出不去，就像堤坝，水越来越高，出不去，这是一个方面。另一方面，人民币在海外的需求很大，因为我们有贸易顺差，还有在升值的预期下，很多外资想进来。所以，外面的需求很大，但是在国内是贬值。这种情况肯定不能维持，怎么打开这种局面呢？我觉得是资本项目的开放。
讲到资本项目的开放，双向开放是很重要的：一是让人民币走出去。二是让外资走进来。这样不用很多时间，就能提高人民币国际化的地位。
从2005年开始，人民币一直对美元升值，港币是盯住美元的，所以这根平线说明人民币对港币也是升值。大家知道2001年年底我们加入WTO，我们总得外汇储备量增长这么快是最近几年的事情，尤其是金融危机以后增长速度非常批，现在已经达到了3.8万亿，这么大的外汇储备很多是最近几年才到达的这么一个水平。亚洲国家在2012年年底总的外汇储备是将近6万亿美元，这里面是大头是中国，中国第一，但像日本、韩国都有很多的外汇储备。还有一些是石油输出国，他们有很多石油输出，所以他们手上也有很多外汇储备。所以，很多美国以外的要么有顺差的国家，就是亚洲国家，比如说中国，这种顺差国家都有很多的外汇储备，他们的外汇储备拿了那么多以后干什么呢？一个最重要的投资渠道还是美元，而且投美国国债，因为很安全，流动性很好。所以，实际上这么多国家这么多的外汇储备到最后造成一个现象，大量的国际资本至少在危机以前是流回美国了，造成什么情况呢？美元流动性非常大。
之后我们再讲美国房地产抵押市场。美国房地产抵押市场在2007年危机以前发展非常快，发展非常快的一个重要原因是全世界的资本，尤其是像中国这种国家外汇储备中很大一部分是以购买美国国债的方式流回美国，这是直接造成美国房地产抵押市场规模飙升的重要因素，也就是造成泡沫的一个重要因素。所以，刚才张春老师已经讲到了，我就不多说了，解决失衡问题，光靠美元不行，光靠IMF也不行，因为国际货币基金组织有一个问题，中国这种国家在其中说不上话。为什么说不上话呢？因为像中国这样的发展中国家，我们的经济规模远大于我们的投票权，我们的经济量已经很大了，但我们在IMF说不上话。相反，欧盟，尤其是欧元区，他们的经济体量小于他们的说话权。你现在可以说IMF，尤其在欧元危机以后他们干了什么事情，你可以说很多时候他们拿了很多发展中国家给他们的会员费去救欧洲国家，西班牙问题虽然很严重，但它毕竟是一个发达国家。所以，我的意思就是说你靠IMF进行治理改革，近期是不大可能的，因为我们说不上话。在这点上，我和张院长的看法一样，SDR这个东西短期没有什么意义。
讲到中国的外汇储备，实际上我们现在大量的外汇储备，绝大部分已经不是贸易顺差。贸易顺差在外汇储备的量上变化得非常快。我们现在虽然对美国还有很大的贸易顺差，3000多亿美元的顺差，我们是他们最大的顺差国家，他们老是在嚷嚷着，最近一贬值，他们第一个跳出来说你们怎么开始贬值呢？但我们对很多别的国家，德国、日本和澳大利亚我们是逆差，所以，中国也向很多发达国家，初期是顺差，慢慢走向一个贸易平衡点，所以，贸易顺差在这其中的作用越来越少，也就是说贸易储备中主要的就是热钱，当然这个有不同的说法。所以，外汇储备有好处、有坏处，不展开讲。但我刚才说过，为什么我们人民币有“外升内贬”的问题？因为外汇进来，央行要处理它，不是说外汇储备就发给老百姓的。简单来说怎么处理呢？央行要通过新发人民币负债的方式把外汇从银行收到央行来。所以，什么意思呢？外汇储备越多，我们新发人民币越多，这就是导致货币供应量增加重要原因。
作为冲销来说，我们要控制货币总量就要提高银行准备金，非常高，达到20%多。这个在原来，如果银行没有什么投资产品的时候，这可能是没有什么大的问题，其实现在来讲这个成本是非常高的。所以，我们现在在最重要的问题是什么呢？我们投了很多美元，人民币老是对美元升值，美国人说我昨天欠你100美元，第二天早上起来我只欠你80美元了，为什么？因为美元贬值了。人民币对美元升值，而我们的外汇储备又主要以美元资产作为投资工具来说，这是对我们来讲一个巨大的损失。
还有对我们国内来说通货膨胀的压力非常大。所以，刚才我说过，在资本市场关闭的状态下，你会发现国内的货币供应量太大，很大一部分是我们为了要吃掉外汇储备新增发的人民币，导致国内的物价和资产价格的上涨。但海外由于我们的资产市场是关闭的，我们的贸易顺差加强了对人民币升值的预期，在海外对人民币需求很大，所以升值压力很大，就造成了这个奇怪的现象。这个现象也是不能持久的。所以，刚才都讲到要成为储备货币。
成为储备货币的条件有几个：一是利率市场化，二是汇率市场化。重点就是资本项目放开。很简单，“外升内贬”的主要问题是国内庞大的货币量不能分散出去，如果你把资本的口子开开，哪怕不是很大的口子，让它出去一部分，这就可以解决国内的问题。
具体怎么操作？我用刚才讲的沪港通做个例子。沪港通是上交所和港交所的双向通道，外面的钱通过港交所、通过金融机构可以到上交所来交易上交所的一些股票，这样是外资可以进来。另一方面很重要，你直接用人民币，你通过金融机构可以到港交所去，规模进来大概是3000亿人民币，出去大概是2500亿，这有一年的额度，而且每天还有一个额度，这一点很重要，这就在控制风险，最重要的就是把额度卡好。我觉得这个很好，这个规模很小，但是一个很好的开始，你让钱出去可以直接投港交所的股票，其实港交所的股票很多也是国内的股票，港交所现在80%的市值是中国大陆的公司在那里交易。为什么外资引入可以促进股市发展呢？因为上交所最近股市不大好，说好听点不大好，说难听点是找地下室。有时候我们很多事情要外国人来逼我们。比如说有些公司在海外上市的时候发现金红利发很好，为什么发现金红利，因为在所有美国上市的公司都发现金红利，你不发是不行的，机构投资者说你怎么不来做这个事？我要惩罚你，我用脚投票也好，我上到董事会也好等等。但这些公司在国内同样不用发现金，因为别的公司都不用发。所以，我说外资引入，除了资本可以进入之外，实际上让这个外资来促进中国的公司治理的提高，包括很直接的就是现金红利。这个是沪港通。我理解上海自贸区怎么推进，除了上海还有前海自贸区，讲到自贸区我理解就是有沪港通的意思，只是沪港通的规模更大，品种更多，现在的沪港通只是港交所和上交所的股票，如果我把沪港通放在深圳、天津，就是我开更多个更大的双向通道。
我理解上海自贸区也好，别的自贸区也好，到最后的目标不是要再做一个香港，香港是离岸人民币。离岸是什么概念？香港的人民币和国内的人民币还是分开的，我觉得这个不够，你真的要让资本项目开放，需要一个在岸的中心。所以，上海自贸区已经出了很多政策，但对我来讲我最关心的政策是那个《自贸区帐户细则》，一方面我们知道你只要在自贸区开了帐户，那个帐户是可以和国际资本市场连通的，这个没有问题，很多细则正在进行。但对我来讲，我更关心这个区域内外、和境内的通道，这才是真正的双向通道，也就是说我在上海自贸区中行分行开了一个帐户，我那个帐户可以和香港美国打通，但我这个个人同时又在徐家汇或者在北京金融街中国银行的分行有一个帐户，我那个帐户，就是在这个区外境内的帐户和自贸区的帐户如果能够连通，这个口子能够连通，才是真正的双向连通。这个做好了以后，你就会有很多种沪市通。
具体说来，资本帐户开放以后有很多东西可以做。我们现在讲的沪港通是二级市场里的股票，不光是股票，还可以做债券。当然股票和债券之间有一个重要的区别，实际上我觉得股票先推出沪港通是有道理的。债券有破产风险，一旦进入破产程序以后，各个国家的破产重组程序是不一样的，也就是说你投债券的时候，一旦发债的公司有破产的风险，你就要去关心这个发债公司所在国家的法律问题，法院的执行过程，这是一个很大的风险。但你投资股票没有这个风险，股票跌到1楼还有地下室，所以，从这一点来讲，资本项目开放下最容易做的就是股票，这个实施起来很容易，就像沪港通。流动性也很好，这个股票流动性相对来讲比很多债券好，而且风险可以控制，你只要把额度拿住。
还有像房地产市场，美国有房地产信托投资基金，你可以通过自贸区，沪港通是和香港，我可以来一个沪美通，你可以和美国的股指直接连接，你要买美国的房地产，美国大概有140多个美国房地产基金是上市的，你通过投资在美国的股票就可以投资美国的房地产。还有一级市场股权投资，还有零级市场整体兼并，当然这些都有和类似债券投资的风险。你要做大股东，你想把你的人放入董事会，你也要参照各国不一样的董事会的规则，你要做整体并购，下个星期我给一班同学要上海外并购的课。整体并购的风险也很大，因为各国对兼并的规定很严，也很不一样。
整体说这些产品都可以打开，但最容易现在做的就是沪港通这样的通过股票，现在是沪港通，以后可以由很多别的通道，可以把中国的钱放在海外的股票中去。这里我讲一个数字，我们中国现在的外汇储备是3.8万亿美元，我们大部分的投是投在美国国债，美国国债在量化宽松的影响下收益率1-2%左右，你把通胀再剔除以后基本就没有通缩了。我们换一个说法，假设我们把外汇储备投资到美国股市，中国股市在过去21年中，平均年收益率3.3%，同期年通胀4%，波动率48%，美国的标准普尔同样在这21年间，年收益大概是8%，美国的同期年通胀是3%，也就是说平均你可以赚通胀基础的5%，而且波动率只有25%，所以，我们算个帐，如果把3.8万亿中的一半1.9万亿投到美国，这是很大的量，但美国的盘子巨大，你投入以后，1.9万亿砸到美国股市里，按照去年20亿的价格来算，投美国股市的收益可以让中国GDP每年增长1.5%，而我们什么也不用做，我们不用开工厂，而且这个是绿色增长，这个不需要你烧煤，排尾气，你就投到国际资本市场就可以了。
所以，我的结尾就借用宇航员的话，资本项目开放确实是一个风险很大的事情，沪港通3000亿是非常小的额度，自贸区讲了很多风险，风险很大，所以我们的态度是开，开了以后实验，所以我说资本开放虽然是一小步，但对我们金融体系是一大步。我就讲到这里。