关于演讲人
汪滔先生现任上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）实践教授，以下是他在2014年4月12日“SAIF高金-FT中文网人民币国际化进程论坛”上的演讲实录：
大家对自贸区有一个潜在的假设和期望，期望人民币国际化，其资本项开放，在自贸区会有一个比较大的突破和动作。实际上我刚开始做金融的时候，就是做的外汇，对外汇包括后来做大宗商品，对整个的贸易和外汇都有一些切身的体会。今天我在这里想，一个是给大家介绍一些比较具体的政策，现在走到哪一步了，看看一些比较具体的东西，看看对我们具体上会不会有一些机会。
另外是想给大家一个观点，就是在我们国家的历史和金融走到今天，在现实条件下，我们当然希望资本市场开放，金融体系更加完善，但同时有很多的掣肘，我们最终的目标是希望资本项下开放，但这个路，我们的步子还是要迈得稳一些。如果太快的话，造成一些风险，可能会造成整个进程受到影响。下面我具体给大家介绍几个内容。
先给大家介绍有关自贸区的几个政策，主要的几个方面。这是去年12月份人民银行对央行的30条，主要是一个比较综合的关于改革路径的文件。有一点这里没有叫做资本项下开放，这里叫做投融资汇率便利，这里没有提到资本项下开放的具体说法。这里有五个，一个是账户体系、扩大人民币跨境使用、推进利率市场化、深化外汇管理的改革。
从去年12月份开始，因为这是一个比较大的东西，它没有一些具体的操作上的细则，具体这些东西要落地，我们大家是等一些细则逐步的落实。下面我就给大家介绍一下，关于账户体系，自贸区的账户体系其实有一个很大的特色。原来中国的账户，人民币是归人民银行一个司管，外汇是归另一个司管。现在FTA账户是本币和外币放在一起，大家看一下，这里有一点，自贸区实际上有一个概念，它这个是自贸区，就是境外，然后是境内，自贸区一个最初的基本理念就是一线放开，二线管住，我和境外可以非常自由的流通，但境内是管住的。目前这个账户体系是通过和境外比较自由的流通，大家看自贸区的账户是不是和境内有一些特殊的政策，可以自由划转。一旦自贸区账户和国内账户上有一些便利，实际上就给资本自由流动创造一些机会。目前作为自贸区具体的解释还没有出来，所以具体情况还要拭目以待。
关于投融资的便利，我这里列了一下，有一个是关于个人的。个人的空间还是比较大的，它可以投国内的证券，也可以投国外各种各样的金融产品。个人的定义现在出来了，它是要在自贸区内工作一年以上，还要在自贸区有完税记录的。如果大家根据这个规定到自贸区真的工作一年以后，又有完税记录以后就有一些便利，境内境外有很多套利机会，有人在那里就可以有很多非长期风险的投资，同时投境内境外。另外关于企业，一个区域内的金融机构和企业，它可以按照规定在境内市场发行人民币债券，可以进入上海地区的期货和金融交易所进行投资交易。他在国外可以融入本外币资金，跨境直接投资比较便利。符合条件的企业还可以开展境外的衍生品的交易。
分帐核算单元，金融机构为了给自贸区的个人服务，它里面要专门设一个分帐核算单元，要把有关自贸区的账户放在这里面进行核算，这里面也有一些特殊的境内境外的便利。
到今天为止，关于细则方面有几个主要的进展。一个是跨境支付，一个是关于人民币跨境使用的。还有关于利率市场化，3月1号开始自贸区的小额外币存款利率上限放开了。另外是关于反洗钱和反恐的规定。
4月9号周小川去调研时表示要继续推进自贸区的金融改革创新，央行上杭总部在总行指导下要继续加紧制定出台有关实施细则。
所以，陆续后面的一些细则要逐步出台，我们可以进一步的看，到底自贸区能够做什么：
下面我给大家重点介绍一下，关于自贸区，从我国的角度来看资本项下开放人民币国际化是必须走的一步。在这里面，我们往下走的话，具体会碰到哪些风险？当然我这里说的是自贸区的风险管理，实际上和人民币国际化、和资本项下开放都是密切相关的。从国家层面来讲，这里面有一个主要的风险，就是这个资本大进大出的风险，实际上我国的金融市场和境外的市场，其实就是你可以想象成一个湖，当中隔开了，两个湖的水位是不一样的，当中有一个坝。现在国内的利率是比境外要高很多，这里面就会自然造成很多非常大的张力，如果我现在境外借钱直接到国内投资，就直接可以挣利差，而且目前人民币汇率相对稳定，如果我做套利交易，最大的风险是我如果借了低利息的外币，投到高利息的本币，我最担心的风险是汇率问题，汇率如果贬值我可能在这块输钱，但我们的汇率是相对固定的。现在造成这种情况，一个湖当中有一个大坝，两边的水位不一样高，如果我们一旦把资本项隔开的这些政策、设置都给打开的话，就有可能造成整个资本市场的剧烈动荡。这里面现在有两种可能，一种是货币的大量的涌入，还有一种是大量的涌出。作为这本身来讲，国际市场上资金大规模运动是一个很正常的情况，现在问题是我国国内是不是整个体系已经准备好了？不管是资金大规模的进入，还是资金大规模的流出，国内金融机构和体系有没有能力承担这么大的一个波动和影响。
现在大家眼前的问题就是跨境直接套利，很多钱到国内来，因为国外的利率比较低，它通过各种方式拿到国内来，获取一个比较高的利差。前面都提到了，我们3月份的进出口数据，我们的出口是下降6.6%，这里面其实有一个非常重要的因素，刚才张教授也说到了，很多是关于香港那边贸易的出口大量下降，在今年初的时候，有一个研究用了IMF、中国大陆和中国香港的公开数据，发现中国出口到了香港两边的数字对不起来，2012年少了一千亿美元，一千亿美元实际上是怎么回事呢？就是那些出口商通过虚报出口，因为我国资本项是管制的，但经常项不管制，它直接可以换汇，它把一千亿美元以境外比较低的利息直接拿到国内来。大家知道一千亿美元是什么概念？这是去年中国整个FDI数字的40%，这是我们可以查的。现在有很多资金，我们把它叫做“走私”或者其他的套利，前面说的那种完全是虚假行为，有两种情况，一种我做假的出口和假的贸易把钱拉进来，还有一种是更难监管的，我没有做假的，我是真的，但我把价格稍微调高一点，你怎么说，我毕竟是真实贸易。比如铜融资，中国现在消费世界上铜的一半，铜有一个很特别的属性，它既是一个经常项下的货物，同时它的金融市场非常发达，铜期货流动性是世界上最好的市场之一。这样他们把铜拉到国内来，这是一个很标准的做法，在国外买了铜，在国内开信用证，拿进来直接可以卖，卖了以后变现，就等于融资。这一块从我们现在任何的角度来说，它不违法，而且它和实物交易，与实物经济密切相关。这个量到底有多大？我自己最近一直在想在这方面做一些研究，但真的非常难。我们现在有很多数据，到底怎么样能够拿到这些，因为我们的利差造成这些资金的走私和套利有多大？因为如果量大了其实是非常危险的。
因为你知道贸易融资这些钱都是基于很短期的利率，基于美国的短期利率，如果美国一旦退出QE开始加息，这些短期资金对我国的冲击非常大。这到底有多少量？我们也在看，有什么办法能够更好的做一些研究。当然这项研究使用的完全是公开的数据，他找到了那批做假的数据。这篇文章一公布，当然央行也在关注，对这些出口最近也是非常严格的在监管，所以造成了对香港的出口在3月份有很大幅度的下降。我看到的数字，今年到现在大陆对香港贸易减少了31%，但这个不一定完全解读为中国经济的放缓。
接下来说一下在国际经济学中的“不可能三角形”，在国家里要有固定的汇率，从货币政策的独立性和资本的自由流动，这三者我不可能同时达到。如果我要达到货币政策独立性和固定汇率，这个时候我就不能让货币资本自由流动，如果我要达到固定汇率和资本自由流动，我就要放弃政策的独立性。这是香港的政策，香港的港币利率只能跟着美元利率走，因为它是固定汇率，但同时又是资本自由流动。你要获得政策独立性又要资本自由流动，你要获得固定汇率，但西方主要国家没有固定汇率。中国一个非常困难的情况，资本自由流动不一定通过资本项下，也可以通过经常项下。中国现在处在的位置，它既有固定汇率又希望货币政策独立性，但实际上资本并不是完全管制的，中国现在是世界上最大的一个生产商，是世界上最大的生产工厂，这些东西都是在经常项下，我们不可能把这些东西都给隔绝了。这就造成了现在我们非常困难，如果我还维持固定汇率，我的货币政策的独立性就受到了很大的挑战。其实现在我们过类，包括像城投债和房地产在吸收大量的流动性，很多时候流动性就通过跨境套利过来，但一旦出现国际上类似QE退出的这种情况，对国际货币有很大的影响，这些资金出去以后，对我们的国际货币有很大的影响。
现在资本项下是管制的，但经常项下可以做一些套利，这给中国造成的损害非常大，对很多行业造成了巨大的扭曲。简单以铜来说，铜除了它基本的生产用途之外，现在很多用来做资金上的用途，造成了铜现在的价格是它的边际成本的80%以上，铜的边际成本可能4000-5000美元，实际上这里面有曲线问题，4000美元吧，即使今天铜价下跌这么多，离它的边际成本还是高很多。这里面一个很重要的背景，中国自己的铜矿很少，以铜为例，中国大量的，因为非正常的，不是完全基于真实经济的生产目的的用途，造成了这些资源价格过高，中国人付了很多钱，这些钱实际上是大量的经济上的损失。所以，最后如果我们不开放资本项，将对我们整个经济造成非常大的困难。
最终从这些角度来看，我们最终还是要把资本项下打开。
下面我就想说一下，我们现在要打开也不能一下子打开。一下子打开对我国的风险太大，我们是不是完全准备好了呢？现在自贸区的说法，大家原来都认为自贸区是一线放开，二线管住，但自贸区对资金的做法和货物不一样，货物我可以做到一线放开，二线管住，但资金做不到。所以，一线也做不到完全放开，二线也做不到完全管住。这里面主要是担心什么问题呢？主要是担心一旦这些到了我们自贸区做这些事情，会对我们资本项下开放造成很大的负面影响。如果一旦出现问题，假定是因为自贸区中很多套利资金跑过去了，可能就造成了整个资本项下开放的长期的工作会受到很大的负面影响。所以，也只能小步走，不能一下子完全放开，完全放开的话，会造成整个长期的一个更大的计划会受到很多不必要的一些困难。
要控制住这个套利资金，实际上我们现在所有的规定，我前面最初画的图，它实际上并没有把二线完全放开，它还是用经常项和资本项放开的办法来进行管理，经常项完全放开，但资本项下一线没有完全放开，二线也没有完全管住，主要是考虑套利资金的一些问题。
具体的做法，从现在这边控制住开户的对象，对一般的大机构允许开户，他们可能的违约成本更高、信用更好，也不太会做一些正常业务之外的工作。现在正在做的，对境外融入自贸区的加了一些严格的管理，严格控制相关的账户，资金的用途不能融出用于套利。现在有在自贸区境外借款放在特别账户，只能拿活期，不能做其他用途，而且对资金的用途严格规定只能在区内生产，区内建设或到境外用。后面是对于自贸区非金融机构的活动要建立一个非常强的综合信息监管平台有效进行监控，工商、税务、海关、征信的信息如果能够很好的共享，这样就能有效甄别出一些非正常的、或者说其他的商务活动。原来很多的套利是通过一些贸易，但实际上其他的商务活动和模式都有可能造成这些套利活动。包括现在融资租赁更加开放，包括对外担保，这具体可能也是需要随时关注这些业务的发展。
另外是严格监测资金的流动，对异常波动要及时处理。我们对未来会发生的情况，我们不能以过去的经验来加以完全的事先的分析，尤其中国走得路没有任何一个其他国家走过，到底会发生什么？大家实际上是在摸着石头过河。有任何特殊的，原来无法预期的情况发生的时候，要及时加以处理和关注。
最后简单说一下其他的风险：包括汇率定价中心移到境外。当年的东南亚金融危机的时候，东南亚的像泰国货币也不是完全开放的，他们有离岸的市场，也有在岸的市场，和人民币现在的情况差不多，但一旦转移到境外，如果境外的人民币价格猛跌，国内又相对能够控制住，会出现什么情况？我算了一下，境外人民币总量远小于我们的外汇储备，这种情况大不完全收到国内来。
另外，自贸区内外是否损害自贸区的实体经济和金融。另外可能有一些国内很多都想搞自贸区，大家是不是要防止自贸区之间过度竞争，当然合理竞争是好的。最后我想简单说一下，整个自贸区的金融改革要顺利进行的话，特别要对这些风险进行一个分析和管理，做到可测可控可承受，关键要知道发生了什么，如果有这样的系统，就可以更大胆的往前走。
我主要讲这些内容，最核心的就是资本项下的开放是大势所趋，对中国非常重要。但同时我们具体往前走的时候，可能我们也不要操之过急，根据现在实际的情况往前走。现在从我掌握的情况和一些分析来看，政府其实尽力想推进这个步伐，但却是现实中会有很多掣肘，他们也在现有的情况下能够尽最大的努力，把这个工作能够从长期的角度做好。