【八】彭文生（中信证券全球首席经济学家）
金融周期下半场的宏观环境
怎么看2017年经济，好多不同的视角，我今天讲自己的思路和故事，这个逻辑成立不成立大家可以批评。最近通胀起来了，很多人讲滞胀的可能性，我想讲一个观点，2017年我们面临着一个宏观环境可能是类滞胀的环境，什么叫类滞胀呢？一提到滞胀，大家很容易想到七十年代西方国家的高失业和高通胀，我们可能太不至于是高通胀，增长下滑的幅度可能也不是那么大，但是今年的趋势呈现一个增长下行压力，通胀上行压力这样的态势。
一个问题为什么会出现这样，应对这样的类滞胀是什么样的一个政策环境，未来的走势是怎么样。首先看一下这张图显示的GDP，2016年增长是平稳的，但是通胀CPI明显上行，但是PPTI更多了。2016年稳增长主要是靠房地产和银行信贷扩张，所以从房地产和银行信贷扩张的角度看，经济短期的增长是趋稳，但是金融的风险增加了。所以看金融周期把房地产和银行信贷放在一起看，往上是繁荣，价格上升，信贷扩张，往下是房地产价格下跌，信贷萎缩。
我们中国2016年金融周期继续扩张，风险更大了。那这两个之间，经济周期类滞胀，金融周期继续扩大，风险增加，这两个之间有什么联系呢？我想讲的类滞胀，经济周期的类滞胀部分反映了金融周期继续扩张的影响，也可能成为促进未来房地产调整和信贷调整的一个出发因素。我们先看看历史，美国在2006年、2007年房地产泡沫破裂之前，实际上也呈现类似的类滞胀情况，增长往下，通胀往上，美联储加息导致房地产泡沫破裂。
我们再看日本，在八十年代末也是通胀上行，增长往下走，日本央行加息导致泡沫破裂。所以我们中国会不会出现类似的情况，首先我们想讲一下这个滞从什么地方来，经济增长的下行压力从什么地方来。一个是和金融周期关系不大的，人口的因素，25到29岁之间的2008年达到顶点以后，快速下行。所以在中国金融周期上行的阶段，人口总量是快速萎缩，2017年进入负增长，所以这个对潜在增长率是一个拖累。在一个就是金融周期本身的影响，一个是土地价格上升，导致其他行业的运营成本增加。再就是金融和地产的过度扩张，占用资源。第三就是环保的恶化，环境的恶化，制约经济增长。那么土地来讲，为什么土地价格上涨，挤压其他经济，因为土地是一个特殊的生产要素，土地和一般性的资本比较，空间上不可移动，时间上不可调整。所以你看咱们如果上海的汽车需求增加了，汽车价格上升，我们可以把其他地方的汽车进口到上海，我们甚至可以从国外进口，全球的汽车产能都消化了，我们可以增加汽车制造厂的产能投资，新建产能。所以汽车行业的超额利润不可持续，竞争自然导致这个行业的超额利润下降。但是土地不一样，上海的土地需求增加，不能把浙江的土地移过来，所以土地价格上升所带来地产行业的超额利润只能靠增加其他行业的运营成本消化，所以整个经济面临向下的压力。
再就是我们看到上市公司，好多不是房地产公司的上市公司，过去十年，我把它叫不务正业，也都涉足房地产行业，他们总利润中间房地产相关的利润明显增加，这都是社会资源错配的体现。这张图是BIS的工作论文，显示的是金融行业过度扩张对增长不利，是负面拖累。金融周期就是金融行业和房地产相互促进的带来的两个产业的过度扩张。
再就是环境污染问题，这几天大家在北方，在北京可能感同身受，咱们中国的金融周期上半场和美国、日本同期的比较，我们总体的排放量和人均排放量都是大幅超过他们，为什么？几个因素，一个是我们在工业化过程当中，他们在后工业化时期，一个是我们在城镇化过程当中，一个重要的体现就是美国和日本的二手房交易占一手房交易的比例大大超过我们，我们房地产带来的繁荣主要是新建住房，新建住房里面有很多空置。
实际上房地产的投资拉动的高污染的行业对环境污染是很大的问题，最终也会体现在对潜在增长率的制约。还有一个就是我们的财政税收制度，我们的财政税收制度丧失了调节收入分配的功能。我们比较一下中国和美国对个人转移支付占财政支出的比重，以及资本性支出，也就是投资占财政支出的比重，正好反过来。我们通过个人转移支付调整收入分配这个功能很小，导致的结果是什么呢？
就是我们中国贫富差距扩大以后，不能靠财政调节收入分配，靠什么稳增长呢？靠投资稳增长，投资拉动高污染的行业。我们看一张图，美国的可支配收入和市场收入，就是在财政税收和转移支付调整之前，大家看美国的贫富差距在持续扩张，但是美国消费差距没怎么扩张。所以前两年我记得讨论21世纪资本论的时候有一个观点说这不是问题，美国人消费的差距其实不是那么大，我们生活的目的不就是消费嘛，消费才给我们带来福利，财富是身外之物，既然消费差距没有扩大，贫富差距扩大有什么问题呢。
美国消费差距为什么没有扩大，这是美联储的研究，美国的可支配收入差距没有怎么扩大，这是它的财政调节收入分配起到了很大的作用。这都是我们现在面临的问题。通胀的压力从什么地方来，也有几个因素，一个是隐性通胀转为显性的通胀，环保压力推升价格，潜在增速下行，价格对需求刺激的弹性增加。什么叫隐性通胀转为显性通胀。
中国的CPI低估了，真正的通胀率，低估了重要的来源就是房租，我们的CPI是用房租来衡量成本的，而我们中国自有住房比重非常高，9%，所以租房市场非常小，流动性很低，大部分年轻人追求自己购房，所以房地产价格或者住房价格和租金之间的综合体可能才是真正的比较准确的衡量住房成本的一个指标，它导致的结果是什么呢？导致的结果是CPI住房权重被低估，同时通胀率住房成本的上涨率被低估，两个因素导致CPI衡量通胀被低估。
那通胀被低估了，不代表房价没有上涨，它对经济的影响还是存在的，经济影响重要的方面就是影响内部汇率，我们谈汇率的时候，大家注意力放在外部汇率，比如说实际有效汇率衡量贸易的竞争力，实际上有一个非贸易品比贸易价格的比率，衡量的是非贸易品比如说服务业、房地产行业和贸易品行业对社会资源的竞争，哪个方面的价格涨得多，吸引更多的资源到哪个方面。所以中国的出口行业，这一年多虽然实际有效汇率明显贬值，但是出口没有改善，最近我看好多人讨论这个问题，说汇率贬值没用，看过去一年多汇率贬值不少，但是出口没有改善。因为内部汇率还在继续升值。这是我们计算了非贸易品价格对贸易品价格的比率，和传统看实际有效汇率最近历史上两者是基本上符合的，但是最近分化很厉害，这就解释了为什么现在出口没有改善。但是另外一个反映就是刚才讲了它导致的结果就是增加的外部汇率的贬值压力，内部汇率的升值增加了外部汇率的贬值压力，外部汇率的贬值导致的结果是贸易品价值上升，所以就变为CPI的上升，就是我讲的隐性通胀转为显性通胀。再就是环保，这是典型的例子，浙江省在过去一年多加大生猪的清理，不符合环保标准的清退养猪厂，导致生猪价格大幅度上涨。过去一年多维生素价值大幅度上升，加强环保，我的判断未来相当长的时间，不仅是养猪行业，不仅是维生素行业，可能越来越多的行业面临这样的问题，环境保护带来供给端的负面的冲突和价格上升。
所以我们的预测，对今年的预测，增长可能下行到6.5%左右，通胀有明显的上涨，最高CPI可能到2.7%。这样的对宏观政策是什么含义？我们看一下七十年代西方国家滞胀它的政策应对，那个时候西方国家的滞胀小孩太多了，年轻人口太多了，需求大于供给。第二，政府管制，金融压抑，导致资源错配。第三，贫富差距小，消费率高，储蓄率低，这都是导致通胀高的原因。在潜在增长率下滑的过程当中，美联储放松货币政策，刺激经济增长导致的结果是价格上升而不是增长上升。
后面到了二十年代初七十年代末美国的政策应对首先是紧货币，纠正前面的货币政策错误，再就是效率导向的税制改革，增加供给，再就是放松管制，竞争自由化。我们中国的类滞胀，我们的原因首先是一个很大的问题，人口老龄化，需求和供给同时放慢。再就是金融自由化带来金融周期的影响，再就是贫富差距，导致的稳增长靠投资这样一个恶性循环的态势。所以在我们这样一个情况下，储蓄率比较高的情况下，潜在增长下行的过程当中，政策刺激更多是刺激房地产价格，而不是经济增长和一般商品的价格。那怎么应对呢？紧信用还是紧货币，西方国家对货币分得比较清楚，我们讲货币政策就是利率，我们中国货币政策，货币和信用分得不是那么清楚，过去我们讲货币政策既可以是利率政策也可以是信贷政策，但是现在开始有所分割，我认为针对金融周期这样的情况，紧信用比紧货币更加重要。
因为驱动资产价格，金融风险和信用扩张是个大关系，所以紧信用可能是更好的政策应对。那么结构改革方面，我认为我们更重要的是公平导向的财政税收制度改革，刚才讲到的我们要增加财政税收制度的调节收入分配的功能，当然还有房地产发展的长效机制，土地供应等等。最后未来的调整路径是什么样的，我们要想一想，咱们供给侧改革推动的几个方面，去库存，去产能，去杠杆，其实都是金融周期下半场调整必须经历的过程，也就是说我们政策现在试图做的是房价没有跌，信贷没有萎缩的情况下，就试图有序的实现金融周期下半场的调整，这能不能实现，能不能在房价不跌的情况下，能够实现金融周期下半场有序的调整呢？
我们比较一下，美国、日本上一次金融周期和我们中国这一次，美国是发生金融危机了，房价下跌，信用紧缩，所以供给和需求两端都调整，产能收缩，产能出清，所以美国对物价的影响相对比较中性，没有明显通胀的压力，也没有明显通缩的压力。日本似乎是反过来，或者是不一样的地方，房价跌了，信用维持，导致所谓僵尸企业产能没有出清，所以带来的问题是长期的通缩压力。我们中国现在是先去库存，先去产能，房价没有跌，信贷还是扩张，导致的结果我的判断是如果未来去产能真的是有效的话，未来一年里面通胀的压力可能超过所有人现在的预期。通胀的压力最终会导致政策紧缩，无论是信贷紧缩还是货币政策紧缩，而货币和信贷政策的紧缩会导致房价下跌。金融周期下半场房价下跌信用紧缩难以逃避，只是路径不一样而已。
【九】连平（中信证券全球首席经济学家）
2017中国经济应稳字当头
大家下午好，下午的论坛我就先开个头，抛砖引玉，我就先抛一点砖。我原来提的题目是中国经济稳字当头，2017年，我们也知道上午也做了很多讨论，关于当前的全球经济应该说是2017年是复杂多变，不确定性很多，天鹅湖在欧洲，美国不仅是一般的不确定性，可能在很多政策上有很大的随意性。
中国经济增速继续放缓，而且2017年恐怕还是有一定的下行压力，所以这样的一种外部环境和我们内部运行的状态，它需要各个方面的政策加以很好的进行管理和调节。也就是说在这个情况下，相应的政策的调整和针对性的有力度的政策，应该说是至关重要。
我想主要就四个方面的有关金融货币的政策谈一点我的看法，主要是信贷政策、货币政策、汇率政策以及国际收支政策。应该说所涉及的内容也比较多，我也不可能展开做许多的论证，主要是想说一点在这四个方面我的一些看法，供大家参考。其实也就是想说这样的一个主题，就是说四大金融货币政策支持稳中求进，想说这样的意思。
首先是信贷政策，信贷政策我的看法是在2017年还是要保持一个平稳和审慎，同时希望能够更多的增加它的针对性。我们知道2016年从整个信贷运行数据来看，增速并不快，比2015年有所回落，但是如果考虑了地方政府债务置换所带来的实际信贷的投放，我们算了一下恐怕它的增速是达到17%。
那么我们认为在2017年如果继续以这样的一个实际增速来投放信贷的话，恐怕对我们整个经济的运行中间所提出的许多要求，比如说降杠杆，易泡沫，防通胀等等这些要求来看的话，恐怕是不合拍的。所以我觉得在2017年对于实际信贷的增速需要做一定程度的调节，这是非常重要的一个方面。
第二，针对性应该要进一步加强，要针对我们经济运行中间许多迫切需要信贷投放的这些领域，包括供给侧的结构性改革，包括一带一路，包括国家所确定的战略规划中间非常明确的这些新兴的产业，重点的制造业等等。但同时我觉得在房地产这个领域也并不是说要抑制房地产泡沫，那么房地产领域所有的信贷都应该停止，我认为这也是不可接受的。
我们对于房地产这个中间合理的成分还是需要给予信贷的支持。这个中间我觉得在经济工作会议上讲的已经非常明确，对于那些自住的，首次置业的，非常明确是改善性，首次自住的我们要给予支持。但是对交易性、炒作性的坚决不给予支持。不仅是不给予加杠杆，而且还需要在某些方面采取相关的措施，加以抑制，这是我想简单说的关于信贷政策。
第二个是关于货币政策。货币政策基调非常明确，经济工作会议定了四个字，稳健中性，我认为在2017年应该在稳健中性的基调下增强它的灵活性，这个灵活性之所以在这里要非常明确的放在第一位提出来，是因为我们刚才所讲的整个世界经济在2017年复杂多变，中国经济也比前一阵的状况来得复杂。
这个复杂在哪里？就是对于货币政策的需求来说，既有放松的需求，但同时又有收紧的需求。从稳增长和保就业这个角度去看，似乎货币政策稍微宽松一点好，但是如果从防通胀和稳汇率、稳国际收支的需要来看的话，似乎货币政策紧一点好一些。我们看到房地产的泡沫在一线和部分二线城市明确的给了我们警示，杠杆率偏高，而且近期我们注意到PPI的升幅是非常迅速。
在2017年年初我们估计是能看到PPI可能会涨到6%甚至更高的幅度。所以这种情况下面，需要我们的货币政策要高度的灵活，针对实际运行的变化。如果说在国际环境出现急剧恶化的情况下，可能货币政策还需要做一定程度的松动。但是如果说相对还比较平稳的话，那么我们认为货币政策向偏松方向做一些调节，确实是有这个需要。
而且这个需要是在不断上升。因为我们注意到，最近PPI上升比较快，甚至于CPI也有小幅温和上升的趋势。同时，泡沫在部分的城市，房地产泡沫又是比较明显。而且我们注意到这次一系列政策出台之后，三四线城市的房地产成交也在逐步趋于活跃。所以这些都需要货币政策，需要实时向偏紧的方向做一些微调。
在这种情况下，市场上有一种声音认为准备金还要下调，我觉得恐怕这个观点或者说这样一种建议跟现在实际的政策需要和整个大的环境来看，恐怕是不匹配的，甚至于是相悖而行的，恐怕难以做到。
第三，我想可能多说两句的是关于汇率政策。汇率政策我认为应该保持汇率的波动幅度，控制在一个合理的区间。人民币不应该持续大幅度的贬值，要控制住它的贬值幅度。其实在汇率问题上面，我认为有波动是正常的，出现贬值也是正常的，但是我觉得问题就在于在短时间中间出现持续大幅度的贬值，恐怕是不可接受的。
对于整个经济体可能是比较有害的。那么一方面我们说很难说有人拿出一个研究报告说这个合理均衡汇率的水平在某一个层次方面，在某一个水平上，我们都能够表示接受，像这种状况恐怕难以出现，这个状况不是今天，在过去，在日本、美国也是如此。
所以我们说在所谓的汇率水平究竟处在一个什么样的水平上是真正合理的，很难得到一个普遍接受的情况下，那么往往这个汇率我们还只能在摸索推进的过程当中逐步来认清它处在一个什么样的水平才最终是合适的。所以在这种情况下，短期内出现持续大幅度的贬值，恐怕整个经济体是难以接受的。
事实上在其他的各个领域，价格出现大幅度的波动，几乎都是难以接受的。比如说股市，很难接受股市在短期内持续暴跌，比如说房地产，更不好接受，出现房价暴跌，恐怕是整个国家感受到一个非常大的压力，恐怕这也是难以接受的。所以我们说事实上现在的问题不在于贬不贬值，只是在于这个贬值怎么能够控制在一个合理的幅度，能够让整个经济体在运行过程当中逐步来加以接受。
当然这种做法跟所谓一次性贬值到底的做法相比来说恐怕它也有它的问题，但是总体来说这种风险相对要小一些，还是比较容易接受的。所以在这个问题上面我觉得我们在汇率政策这个方面，在2017年控制住它的贬值幅度，让它处在一个比较合理的范围内进行波动，我认为这是至关重要的。那么在这一方面的政策和措施，我觉得从我们相关的调控部门来说，应该说能力还是比较明显的。比如说在岸市场来看的话，我们说可以通过资本流动的管理，对外汇需求的管理，来对汇率产生影响。同时，我们还可以与此同时相匹配的推进一些相关的预期的指导、引导。
除了这个以外，还可以最终运用干预的手段对市场进行干预，在整个运行的过程当中，由于干预所带来的储备的一些变化，而不是一个急剧的变化，我认为也是同样可以接受的。至于境外的，就是离岸的人民币市场，它的管理不能用我们境内的方式，但是它可以通过流动性的管理来对这个市场的汇率、利率产生影响。这种变化，这种措施，恐怕在境内是不太好做的。但是在离岸市场上完全可以进行操作。这些政策就像上午夏斌先生最后讲了一个观点，我认为非常重要，就是怎么把它综合在一起，怎么能够产生一个协同的效应，使得我们中国老讲的一句老话叫劲往一处使，面对一个目标进行调控，使效率达到最好的状态，我觉得这是我们汇率政策需要很好的加以考量的。
第四个方面就是所谓国际收支的政策。我不太赞成市场上有一个说法叫做资本管制，我认为我们现在的资本和金融账户的开放确实是在持续推进过程当中，但是在这个过程当中由于市场的状况发生了一些变化，在某些方面我们的政策有松有紧，这也是从中国的实际情况出发，需要在某些方面紧一些，那我们就紧一些，需要在某些方面完全可以进一步放松，我们就创造条件，通过政策措施加以推进。
现在的问题是中国的国际收支在短期内出现了迅速的变化，长期以来我想我们听的多的是所谓国际收支的双顺差，就是经常向下顺差，资本和金融账户也是顺差，两个顺差。但是在2015年整个国际收支出现了逆差，而且来得非常快。2016年我们的直接投资由过去的顺差变成净输出而不是净流入。所以资本流动在这段时间当中所出现的迅速的变化，超出了市场对这个问题的预期。
这个中间我们来看具体的我们通常说服务贸易的逆差现在规模越来越大，这是值得关注的，但是我们应该注意的是事实上服务贸易的逆差中间也有相当一部分是由于真实的资本流动带来的。比如说这次实施的规范，居民运用美元的额度去境外购买房产，购买股票，但事实上这个行为是一种资本和金融账户下的资本的流出，但是在我们国际收支统计中间，按照目前运行的情况来看，恰恰是发生在服务贸易向下。所以这个中间服务贸易迅速的逆差，规模迅速增大，背后也有非常明确的资本流出的身影。更不要说我们资本和金融账户的逆差非常明显，增速比较快。2016年比2015年还会进一步增大，但是我们认为随着我们相关的政策出台，对于目前所存在的一系列问题，针对性的政策出台，可能2017年资本和金融账户的逆差规模比2016年有所收缩，跟我们的管理有很大的关系。
在这方面的政策，我想提的就是说我不赞成说资本管制，但是我想说的是我们要推动非对称的资本流动的管理。那就是说对于资本流出这个方面从目前的实际需要来说，我们更规范一些，更严格一些，确实有这个必要的话，对于企业部门机构部门资本流出这个方面加大一些限制，使得市场的供求关系尽可能处在一个相对比较平衡的状态，或者至少在短期内遏制住由于资本大规模流出产生的对外汇的急剧升高的需求。我认为从管理上来说这也是完全可以做到的，短期来说也是没有问题的。事实上现在所推进路径也是这样来做的。我觉得在未来可能主要的任务还是要管住资本和金融账户下的逆差，使得逆差的规模能够控制在一个合理的范围内，甚至于是说保持一个基本的平衡。
我在四五年前曾经就提了这个想法，我认为中国未来一段时间出现的最大的一种风险就是资本加快流出和货币持续贬值以及相互之间互相加强的这样的一种趋势，我认为这是中国最大的一种风险。四五年之后，不幸言中了，现在我们面临的状况就是这样的状况。中国在两千年以后，经济增长在2003年上了两位数的增长，之后速度不断加快，中国经济有几个重要的特征，第一个就是长期资本大规模流入。第二，杠杆率偏高，货币存量很大。第三，在最近四五年，我们的私人财富的集聚速度非常之快，整个私人财富增长速度很高，同时集中度大幅度提高。
在我们这样一个以公有制经济为主体的经济体制下面，私人财富的迅速增长以及高度的集中毫无疑问会增加资本流出的压力。从这几个方面去看，中国目前所出现的这种资本流出压力迅速增大的状况，恐怕跟我们目前经济本身所存在的特征有非常密切的关系。所以我觉得从我们政策考量来说，维持整个经济能够平稳运行，我们说稳中求进，你要能够进，首先是要稳。
稳得住才可能进，稳不住就很难再进。所以要达到这个目标，恐怕在各个方面的政策，当然包括我们的国际收支政策、汇率政策、货币政策以及信贷政策等等都需要协同起来，达到这个目标。只有在这种情况下，才可能逐步的改变市场的预期，达到我们的目标，或者说达不到我们的第一目标，达到我们的刺激目标这也是有可能的。在这种情况下，可能我们就会想到是不是资本和金融账户的开放步伐要放缓一些，是不是人民币国际化的步伐也要放缓一些，其实从国际范围来看，经常向下的货币可兑换，这是IMF对所有国家的要求，但是从来没有明确过这些国家的金融资本账户可兑换。
现在我们资本和金融账户的开放和可兑换的推进是基于人民币要成为国际货币，你要成为主要的国际货币，那当然你是应该是一个可兑换的货币，应该是一个资本高度开放的货币，从逻辑上讲都需要中国的金融市场，金融市场高度对外开放，人民币要能够高度可兑换，这都是逻辑上的必然。从这个角度看，我们目前遇到的这样一个困难，我们要稳中求进，我们需要各项政策可以协同发挥效力，那么人民币国际化发展过程当中，目前阶段速度放缓一些，资本和金融账户的开放目标不变，但是我们的速度也放缓一些，放缓一些步伐，对于整个经济体来说我认为是有利的。不必过于担忧这方面的问题，当条件成熟以后，情况改善了以后，尤其是目前国际市场风险很大，特朗普上台之后，究竟还会发生一些什么事，说实在谁也说不清楚，所以这种情况下，从我们说中国经济对外的敞口来看是进一步扩大还是保持目前这个状态，甚至于有所收缩好呢，我认为应该是后者，这些是我的观点，有说错的地方大家批评指正，谢谢。
【十】盛松成（央行参事）
服务业是未来深化改革的方向
我今天发言的题目叫做服务业是未来深化改革的方向，我为什么谈这个问题，是因为只要我们谈到国有企业的改革，因为我们大家现在知道国有企业的改革是我们现在一项主要工作，大家只要谈到国有企业的改革，大家马上就会想到制造业、工业企业，比较少的有人会想到服务业的改革，但是我觉得我们说向改革要权力，未来服务业将是我们未来改革的一个方向。请大家看，我想利用短短的20分钟的时间讲这么一些问题。
首先我们来看我们整个中国GDP的构成，我们整个中国GDP构成我们以前是个农业国，最高的时候GDP构成当中第一产业服务业，我们占了超过30%，现在大概是7.8%。我们的服务业现在已经高达快52%了，GDP当中我们的服务业占了52%，工业基本上平衡的，基本上都在40%到50%之间，现在超过40%。但是根据我个人的研究，我觉得我们的工业是高估的，服务业是低估的。因为我们服务业的核算方法和工业农业不同。
核算的方法三种，生产法、支出法、收入法，我们的服务业核算只能通过收入法，只能通过劳动者的报酬、生产数的金额，也就是税收，还有利润，再加上固定资产折旧，所以它不可能通过投资消费进出口等等方法核算，这是我们服务业核算的特殊方法，全世界都是这样。这种核算的方法在我们国家很容易遗漏掉，所以服务业的核算应该说是相对我估计是低估的，我们的服务业应该占了我们国民经济GDP大概是55%，别的国家是多少呢，美国最高81%，主要的国家基本上都在67%到70%，所以服务业在我们国家总体讲占比还是比较低的，但是改革开放以来我们已经有了大幅度的增长，所以服务业对我们国民经济的增长是非常重要的。在我们制造业当中，我们刚才讲我们的制造业大概是占了我们整个GDP的40%，实际上可能还不到，我们的制造业当中有各种类型，有私营、国有、国有控股企业、外商投资企业、集体企业，但是这些加起来都还到100%，为什么呢？
因为统计是一个非常困难的事情，其中比如说股份制银行或者股份制企业，你不知道里面有多少是国有还是不是国有的，国有控股企业也不能说都是国有的。比如我们搞PPP更不好说都是国有的，但是我们可以看到两个趋势，一个趋势我们的私营企业占比当中营业收入不断上升，从30%到35%，我们的国有企业国有控股企业只有20%左右，我们的集体企业基本上越来越少了，外商投资企业也略微减少，没有多大变化。
这就是营业收入，也就是说从营业收入看到国有及国有企业在我们制造业当中占的比重是20%左右。我们再来看利润，看利润我们的国有企业不停下降，只占了18%，而私营企业不断上升，占到35%，当然这加在一起也不是100%，还有过分制工业企业，68.25%，因为里面有国有也有非国有都在一起，所以要非常清楚说所有制度的概念讲清楚，究竟国有多少非国有多少，很难统计出来。但是我们大致有一个概念，大概我们的国有企业在制造业中我们的利润营业收入占的比重大概是20%左右。
而资产大一点，资产占了37%，为什么呢？因为我们国有企业很多僵尸企业过剩产能但是资产还在，也没有破产，所以相对说资产多了一点，当然加在一起也不是100%，因为统计不到100%，这是已经用了最严密的统计方法，总体讲我用这三个数据是为了告诉大家在我们的占GDP40%当中国有的成分实际上只贡献了20%左右，也就是说我们国有企业的增加值对GDP的贡献率大概只有8%左右。
而且我们国有企业现在贡献率是在不停下降，因为我是搞统计的，我最近十几年都要看，五年前国进民退，我们的国有企业经常各项指标比民营企业好，但是最近几年倒过来，如果经济不好的时候，我们的民营企业可能增长5%、6%，我们的国有企业可能是1%、2%，而我们的经济情况好的时候，不好的时候，我们国有企业往往是负增长，而我们的民营企业是会正增长2%、3%。按照这个速度，到2020年左右，我们的制造业当中国有企业对GDP的贡献也就是5%，制造业当中的国有企业对GDP的贡献大概也就是5%左右。
因为我是为了证明我们如果把我们改革的国有企业改革的注意点还是放在制造业当中，那说明我们是有误区的，因为我们还有更大的一块就是我们的服务业。我们的服务业当中国有企业占比恰恰是很高的，因为服务业非常多，服务业有15个类别，最高的是批发零售业，然后是金融、房地产，其他各种都有。我们平均下来大概服务业当中国有企业基本利润产出占了40%甚至50%，我们金融更高，60%、70%。
这是我们服务业的构成，我们服务业的构成最高是批发和零售，然后是金融房地产等等，所以请大家不要误解，以为我们服务业就是以前的吃饭、理发，不是那么简单的事，我们的服务业是非常高档的，包括批发零售、金融业，包括交通运输、仓储、邮政，包括高科技的信息传输、计算机服务、软件、社会保障、文艺娱乐都是服务业。但是总体讲我们服务业的国有企业当中的国有成分平均要占到40%到50%，金融业更是不止。
再看服务业，我们服务业地位不断提高，我们的服务业对就业贡献度非常高，我们由于是农业大国，我们农业尽管才提高7.8%的GDP，但是我们农业第一产业，我们的就业达到了28.3%，我们的服务业以前是不停从10%几的就业率，到现在42.2%，我把这些数据都说出来，是为了告诉大家我们服务业如果改得好，未来对我们的经济发展、就业都会有更大的潜力发展。
很重要的一点让我们看劳动生产率，劳动生产率很能说明问题，我为什么说我们服务业改革不到位，我们服务业的劳动生产率相对来说比较低。我们服务业的劳动生产率和制造业相比，比我们搞了1.18倍，用实际价格来比，3.33倍，为什么呢？服务业的价格一般上升比较快，服务的价格都比较快，包括我们的理发都上升比较快。所以实际上我们的制造业劳动生产率比我们服务业的劳动生产率高得多，这也反映了我们改革的缺陷。
大家看到我们的劳动生产率从80年到12年我们服务业的劳动生产率每年平均5.4%，第二产业的劳动生产率高达7.8%。长期积累下来以后，我们服务业的劳动生产率比制造业的劳动生产率低得多。我们看一下国际比较，国际比较很能说明问题，很有意思，从国际比较看我们劳动生产率当然比人家低，因为我们人均GDP比人家低得多。美国服务业劳动生产率是我们4.1倍，德国是3.2倍，英国是3倍，日本是2.8倍。我们的劳动生产率，第二产业的劳动生产率，更比人家低，同样是日本，一个2.3倍德国是2.9倍，我们英国是2.6倍，我们第二产业差距小得多，我们第二产业从劳动生产率角度讲，我们服务业的劳动生产率更不如人家，这样比较可能比较有意义。现在我们大家都在讨论国际收支平衡的问题，讨论汇率的问题和资本流动的问题。
从1998年开始我们服务业的贸易一直是处于逆差状态的，我们去年服务贸易是5700亿元，服务业的贸易逆差是1824亿元，说明我们服务业的竞争力价格指数不断下降，比人家差，出不去，所以你比人家差，这是非常明显的。我们的服务业是促进就业与经济增长的渠道，我们去年GDP增长6.9%，其中服务业增长8.3%，对经济增长的贡献度超过了53.17%，刚才我们说了51.8%和51.9%，是指GDP余额当中的占比，但是对GDP6.9%的贡献率我们首次超过了第二产业。我们现在面临污染、能源产能过剩等都是传统的制造业形成的，如果可以推动服务业的供给侧改革，对我们这些问题的解决都有非常大的好处。第三，服务业是典型的劳动密集型产业，如果发展得好我们就业会非常快。吸纳就业人人口是第二产业的1.45倍，2015年服务业占比达到42.4%，美国是82.5%，日本达到70.4%，说明我们服务业还有非常大的发展潜力。
我们现在都说拉动内需，拉动投资消费，大家都在投资下功夫，消费比较缓慢，但是我们最近几个月的消费都比较平稳在增长，也就是说那消费靠得什么，消费就靠服务业的提高，包括餐饮、交通、技术、文化、娱乐等等。美国的居民服务类支出占比是66.5%，我们国家47.3%，几乎接近了20个百分点，这些在医疗、教育、文化娱乐。我觉得我们服务业的国企落后于第三产业，这些就是实际上我刚才已经讲过了总体讲我们的国有企业占比在服务业当中比在我们制造业当中超过一倍以上，金融就更不谈了，别的都超过一倍以上。最近有几个消息说是中国联通PPP混合所有制试点开始，中国铁路总局也将在2017年推出说是有多少万亿，大家去看如果这些都是服务业，服务业不单单是简单的服务业，飞机、铁路、运输、通讯都是服务业，这些服务业都大量发展以后，对经济的发展一定会起到很大的作用。
看我们的FDI，实际引入外资。我们2001年加入WTO，是一个非常重大的举措。当时FDI基本上都投向第二产业，80.8%投向第二产业，投向服务业17.1%，但是现在到了2015年FDI投向第二产业的比重不到35%，而服务业提高到接近65%，第一产业非常少，外资投向一产非常少，投向三产非常多。我是想做一个结论，就是我们服务业要想办法进一步对内和对外开放。
我们FDI投向服务业的比重各个行业的比重高的就是我们开放的地方，比如房地产、批发零售、租赁、商业服务，但是在我们服务业相当不少的比重是教育、医疗、文化，我们对外开放恢复不够，0.03%、0.13%、1.07%，说明我们的教育、文化、娱乐、医疗、养老，对我们国民经济非常重要的服务业供给侧改革应该重视的地方，我们对外开放非常少，今天不是特别详细研究，我们怎么对外开放，我们只是把数据给大家看，说明我们这方面行业的垄断，行业的壁垒是非常厉害的。这些是我们改革的方向。我想说加快服务业发展意义重大，我们25岁以上人口拥有大专学历以及以上的有8.8%，美国41.9%。还有一个，我们现在文艺，大家发现很活跃，但实际上在我们的GDP当中文化娱乐产业占GDP只有0.66%，而美国为1%，如果实现的话，超过1%，说明我们这个地方实际上还有很大的发展。你们在座各位可能都有，弟弟妹妹或者你们的孩子都在美国、英国留学，倒过来到我们中国留学就比较少，在这方面我觉得教育行业、医疗、卫生、养老方面对外开放的步伐应该加快，体制方面，制度方面的障碍应该消除。
我想说推进服务业领域的供给侧改革，主要就是金融、运输、教育、医疗等行业，可以进一步提高劳动生产率，进一步促进我们服务业的持续发展。扩大服务业对内和对外开放，这是国务院公布的关于放开养老服务市场提升养老服务质量的若干意见，现在我们政策都有，关键是要落地执行。服务业引进外资有利于缓解资本外流的压力，有利于人民币汇率稳定。
现在我们如果都想着外资投进来就投到地产是不大可能的，都投到二产的话可能已经饱和了，但是我们服务业对内对外开放能够进一步加快的话，对我们的改革有非常大的意义，而且对外开放是对我们对内开放是一个促进作用，当时我们制造业就是这么干出来的，就是先对外开放，对外开放以后，狼来了，最后与狼共舞，最后强大起来了，包括我们汽车行业都是这样的。我觉得我们服务业也应该走这样一条路。最后我想说的，在美国是再工业化，因为美国的服务业占了81%，它的制造业只占了17%几，它的农业只有1%，而我们是倒过来，我们的服务业占了50%几，我们制造业占了接近40%，所以美国的再工业化与我们国家的去工业化，表面上是同步的，实际上是各自经济失衡的纠正。我今天只是抛砖引玉，把我的观点提出来，具体的服务业改革是非常复杂的问题，每个行业有每个行业不同的问题，有教育、医疗、卫生、养老、仓储的问题，很多很多，服务业有十好几个大类，我只是把我的观点抛出来，告诉，引起大家的重视，我们的改革所谓的国有企业改革不能单单就考虑的是第二产业，而应该向第三产业发展，重视第三产业的改革。
【十一】俞平康（长江养老保险首席经济学家）
反全球化的警示
非常感谢各位领导和各位嘉宾，在这个阴雨连绵的上午，我们齐聚一堂讨论一些火热的话题。这其中一个火热的话题就是反全球化。近几年来从美国占领华尔街运动，欧洲许多右翼党派执政，大家不得不疑惑全世界这么多愤怒的小鸟是从哪来的，怎么会有这么多愤怒的人群？
同时，我也想把今天这样一个讲话献给六天前刚去世的全世界著名的经济学家，几十年前他一手缔造了在经济学科领域当中对于不平等问题的研究。
那么我们就从全世界这样一个模式经济状况开始讲起。然后我们再讲美国、欧洲、中国有什么可以进行提高我们的希望在哪里。
全球化有几大特征，贸易的全球化，金融的自由化，人口的自由流动。全球的贸易占到全球GDP的比重不断上升，是从1960年开始一直到现在，全球移民的数量也不断的上升，金融财富不断的积累。
这不是好事情吗？为什么会有这么多人反对全球化呢？因为并不是社会当中每一位成员都享受到全球化带来的益处。
特朗普竞选上总统，他的一些极端的言论，他的意识形态从哪来的。我们从去年12月22号他任命贸易委员会主任，这位的任命就显示出了任命，Peter Navarro是内阁成员当中唯一一位学院派的经济学家，他经济思想的大脑神经。而同时Peter Navarro是反华的极先锋，在2012年他把自己的一本书拍成了一部纪录片，叫做在你的右手边，美国的制造业怎么输给了中国。近几年他又拍了一部纪录片，卧虎。他鼓吹在美国和中国之间有一场战争，所以不得不引起我们的警惕。为什么他的观点会得到民众的支持？首先我们看左边，美国的贸易逆差不断扩大，这条橘红色的，到了2015年达到了5000多亿美元。这其中对于中国一个国家，3000多亿美元，而且对中国的贸易逆差不断往上升，这就是为什么特朗普要把中国给挑出来。再来看右边，这个是美国的就业数据，新增就业人数，总体私营部门不断增加，但是红颜色的线制造业非常的低迷。怪不得会有特别这么多的传统产业的工人来支持特朗普的政策，特别是Peter Navarro这样的反贸易化、反全球化的政策。
贸易本来是让人们共同致富的，就如，一个人种土豆，一个人种西红柿，两个人不需要同时种植土豆和西红柿，但有一天，一个人说，我要向你出售西红柿，但我不要你的土豆。美国和中国就是这样的情况，中国的科技水平没有美国发达，美国更擅长目前来制造高技术的产品，我们中国许多制造业是制造低技术的产品。结果我们中国进口很多高技术产品，在2015年达到5000多亿美元。而美国向全世界出口它的高技术产品，到2015年，它向全球出口了3000多亿美元的高科技产品，但是它只向中国出口了300多亿美元，因为有很多方面的出口限制。我们把这个数字拼起来，美国出口了3000多亿美元，高科技产品，美国对中国的占贸易赤字是3000多亿美元，只要我们不看其他方面，只要把高科技产品对中国的出口限制稍微放开，很容易把贸易赤字填平了，甚至它向中国出口更多的高科技产品，很容易造成对中国出口的盈余。
所以美国本身它并不是一个自由贸易，它在指责中国进行一些出口方面政策干预的时候，它自己也有问题，这是问题之一。
美国几十年来生产力不断上升，但家庭实际收入数停滞不前，你的工资停滞不前，但是谁拥有资本，谁是资本家，就获益。大家的不满，来自于我没有享受到全球化给我带来的好处，钱都被有钱人赚走了，富者更富，贫者更贫。
如果有一天穷人可以变成富人，很自由通过一个读了好的学位，通过自己的努力可以变成富人，这个问题也会平缓很多。
但是我们看到在这，这是一条代际之间流动性的数据，美国在这红颜色的点，接近05，这是纵轴，父母一代和子女一代收入的相关性，非常的大，就说明了阶层之间的固化日益严重。我现在没钱，这本身不是最坏的状况，结果我的下一代也不能通过自己的努力变成富人的时候，矛盾就激化了。
再看更进一步，当我自己没钱，我的下一代也不可能通过自己的努力变成富人的时候，如果我完全放弃了希望，我要享受社会福利，而社会福利还在减少！我们看到左边个人的医疗开支不断增加，美国的教育经费主要来自于州政府和地方政府。我没有享受到全球化带来的好处，我的下一代也不可能通过自己的劳动致富，而我要当懒人的时候，我也享受不到社会的福利，问题就来了。美国的问题本质上在于内部贫富分化差距不断扩大，激发了民粹主义，转嫁到了全球化和反全球化。
欧洲的问题在于它的地区和国家之间的分配的不均等，欧洲的一体化面临的考验。失业率数据居高不下，几十年来虽然在波动，但是还是在10%以上。各个国家之间差异非常大，德国、英国只有4%、5%，但是希腊24.5%，西班牙20%，希腊24.5%。欧洲各个国家之间只有少部分的国家有财政盈余，大部分国家在次贷危机，欧债危机之后都有财政的亏损，财政亏损以后借债，但是富裕的国家说必须履行义务，当你还不出债的时候不减免，所以矛盾不断激化。
对欧洲的问题，我们庆幸的是中国这方面的问题不是特别严重，因为我们是这么多的省份在同一个国家，我们上海的人民从来不会因为我们交的税支持边远地区的建设而我们在人民代表大会里面投反对票，说我们拒绝支持，因为我们是同一个国家，而这样的机制在欧洲不存在，非常的微弱。
中国的贫富差异在近2014年以来，十年当中得到了很大的缓解，但还是居高不下的，并不容特别乐观。中国东部家庭的收入是中部的2.4倍，是西部地区的2.6倍，所以地区分化也是不容忽视。
中国的财富基尼系数随着房价的增长不断攀升，一二线城市的房价都在不断增长，各个省份之间有非常大的差异，房价对于收入的占比在贵的省份是便宜省份的5倍以上。
我国总体医疗开支远远低于发达国家，但同时30%的医疗开支是由个人承担的，我国缺乏一个完善的医疗保险体制。在各个地区之间有很大的不平衡。
收入不同很大程度上取决于自己的教育。小学水平及以下年均收入是3万，大学本科以上达到19万5千，有趣的是如果大学本科以上到农村去可以占到23万，所以大学生下乡也是有道理的。教育资源在各个省份之间分配得非常不均衡，我们在北京、上海每万人当中有2500人以上的教师，而在四川等等人口大省每万人只有五六百人的教师，大学录取率方面也不平衡。
社保方面也是各个省份的社保的基本养老资金有很大的不均衡，有很大的特别城市的一些个体工商户还有自由职业者他们都没有获得基本的养老保障。
我们还是有很长的路要走。习近平主席在今年的新年致辞上说，小康路上一个都不能掉队。反观近几十年来的全球化的全世界的发展，在全球化的进程当中，在美国各个社会阶层并没有均等享受到财富的分配，贫富分化越来越大，在欧洲各个国家之间并没有均衡享受到全球化给他们带来的好处。这种矛盾的激化激发了民粹主义，被一些政客利用变成了一个排外的，反全球化的思潮。所以其实启示了我们，应该更关注社会各阶层的发展，特别是社会中下阶层的生活状况，使得通过我们医疗、住房、教育、社保等等福利措施，使全社会共同致富，在奔向小康的道路上共同前进。
【十二】刘煜辉（天风证券首席经济学家）
宏观及大类资产配置，滞胀在经济增长中发挥的作用
去年最后两个月的事情要引起足够的重视，中国的债券市场花了六个交易周的时间，把过去两年半的升幅全部跌掉，到底发生了什么事，我觉得宏观上肯定发生了很多细微的变化。大家应该探讨一下。
如果从数据上看的话，我认为2016年实际上就是制造，你看经济增长的动能，看工业增加值，就在6%附近，没有任何力量。但是看价格，我们的PPI从负5的状态一直到正6的状态，今年一季度可能到正6，CPI幅度轻一点，但是我们的CPI统计上是有很大的瑕疵，和房子，和房子相关服务的上涨所带动的上涨在CPI中反映很不充分。但是我们一线的房子，比2013年、2014年的高点，我们现在创造的新高要高50%。二线的房子比2013年、2014年的新高要高出30%。三线城市的房子基本上在去年和2013年、2014年持平。房子有很大的上涨。
滞胀在经济中，在经济学中间的解释，我觉得很简单，就是经济中间一定存在某种不健康的力量，不断的在挤出经济中间有效率的部门，挤出效应越来越强，最后就是滞胀。这种不健康的力量既可能是外生，也可能是内生，外生上世纪七十年代两次石油危机把西方经济带到长达十多年的滞胀状态。内生的因素更多讲的就是金融的泡沫和资产的泡沫，金融的泡沫和资产的泡沫不断挤出产业部门的L1，使得供给侧出现下坠，就是潜在增长水平出现下行，与房地产和金融泡沫所支撑的总需求之间下拉出，深深拉出一个正向的敞出缺口，就是通货膨胀。
2016年中国潜在增长水平确定下行趋势之后，基本上就是这种感觉，当时为什么这种感觉在2016年之前没有明显表现出来呢？是因为我们从2014年开始我们迎来了一个大宗商品和能源的长达三年的熊市。某种程度上是因为这个熊市使得中国每年能够获得几千亿美金的衰退性的盈余，某种程度上对冲了这样中国可能隐性的滞胀的状态。但是2016年这波商品的反弹，我觉得使2011年已经形成了滞胀机制，从一种隐性的状态走向显性的状态。
这个状态我们需要2017年做投资的时候，我们第一个问题就需要考虑滞胀的状态在2017年会不会持续。我觉得会不会持续最大的一个判断前提实际上是我们要判断2017年是不是有可能成为中国过去已经持续了15年将近20年房地产繁荣，是不是真正到了一个长周期的拐点。我是希望成为这一点，希望能够看到这种状态。
因为我们2013年、2014年做过一次判断，但是那次判断很不成功，房子又迎来了一波史上最强的上涨。但是2017年的状态，我认为是存在这个可能性的。因为我们看到2017年房子的资产是缺失流动性的资产，是流动性快速耗散的资产。简单讲这个资产已经处在一个闷骚的状态，现在这个价格基本上是靠长城记忆在维持。就是过去十多年房子只涨不跌的信仰，这个信仰的惯性是非常强的。但是我觉得随着时间的推移，特别是我们金融信用部门对处在流动性耗散的资产价格的重估一定会展开的。就看时间的长短，一年不行，一年半，越来越多的人一定会从房地产价格中间不断往外蹦，会影响到这个价格。
我们基于这个判断还有一个理由，就是我们看到中国实际上，中国的宏观政策实际上在去年的7月26号出现了一个重大的转向，去年7月26号中共中央政治局会议，第一次把抑制资产泡沫提到文件当中，随后我们看到从八月份开始中国无论是货币还是财政都出现了明确的边际收紧的状态。8月24号中央银行在银行间的资金市场开始不断的有意识开始抬高14天、28天的回购利息，有意识推松市场利息，来挤压债券市场的杠杆泡沫。从8月份以后来看的话，其实我们看到整个宏观政策的两个非常明确的着力点的方向，第一个就是快速冷却整个房地产部门资产创造的速度。第二全面清理2012年整个资产自由化高歌猛进带来的巨大的金融的混乱。开始打击，开始限制抑制金融交易性资产创造的繁荣。
为什么这么坚决呢？在7月份出现一个重大的转向呢？我觉得中国经济在当前遇到了一个绕不过的槛，套不过去的结，本国货币定价的基石受到严重的损毁，人民币在累计越来越大的贬值压力。作为汇率问题来讲，事关我们体制的生死，实际上是经济体，事关经济体经济和金融安全的头等重要的大事，为什么转向，我觉得主要是中国经济遇到了汇率绕不过去的结，能够做到这样坚决，方向这样明确，一定是基于整个的决策层对于2012年以来甚至更长时间以来中国的宏观政策，中国的人民币汇率为什么累计这么大的贬值预期，背后的逻辑到底是什么，机制到底是什么，我觉得可能形成了一个高度一致的认同。
2012年以来中国的汇率为什么累计这么大的贬值压力，我觉得根本的因素是我们的宏观政策，特别是我们的金融改革的路径出现了重大的失误。从数据上看明确可以看到2012年对中国来讲，特别金融来讲，在数据上来看是一个明确的分水岭。中国在2012年之后金融自由化高歌猛进，金融业在经济中间占的比例急剧上升。到了去年的时候，中国的金融业占GDP的比例已经升到了10%以上，这是一个很离谱的数。因为像美国那么牛的金融，那么广度深度强的金融市场，金融在整个经济中所占的比例没有超过7%，也就在6.5%左右的水平。
如果你看中国的路径，我个人认为要全面去反思的话，我们可以追溯到2009年次贷危机爆发以后，中国经济面临越来越沉重的下行压力，那怎么样对冲这个经济下行的压力呢？这个话我打一个引号，是来自于2009年政府工作报告，当时我们的决策层想到一个办法就是通过大力发展金融创新，用金融创新，企图用金融创新引导实体经济的转型。我觉得这个路径可能是一个重大失误的起点，因为在我们这个体制中，如果国企不改革，经济当中都是软约束这样的条件，金融自由化单边突进，把整个商业金融体系理论上存在的货币信用创造的无限性完全释放出来，最后演变成一场洪荒之力，我们看到创造的无序繁荣，最终冲垮了人民币本国货币的定价，经过长时间的混乱以后，我们能够看到提供收益的非实体领域的金融资产都会玩坏，信用溢价套平，流动性溢价消失。
梅林投资时钟被玩成了电风扇，风险收益的性价比从交易的角度来讲，的确很多都下不了手，但是为什么大家都交易呢，更多交易的是情绪，博弈的都是人心，所有的交易者都在市场揣摩这个场外比我压力更大，比我财富困境更严重的交易者会入场，接过我手中的筹码，实现价差。所有的交易者都在揣摩整个全市场对金融中央银行的困境的博弈中间，中央银行一定是最后的胆小者，比到临界点的时候，中央银行没有任何办法，只能释放流动性，把所有套利结构解放出来。
今年8月份之前，中国的金融市场弥漫着对央行非常不健康的信仰状态，这样的资产泡沫，金融的泡沫，长时间持续，使得境内外各种收益利差摸平收窄以后，发散不收敛之后，我们面对的必然是越来越大的资本外流，从表向上看，好像我们把门关起来，整个金融系统面临越来越大的资产荒，这是一个虚假现象，背后本质是本国的货币定价出了问题，货币定价正在面临累计越来越大的资产的压力，中国人民币汇率和资产之间的严重背离是一个客观存在，傻子都看得出来，去年上海拍出地王，七八个篮球场，拍到那么高的价，在美国能买什么东西，日本能买什么东西，有一次我和日本的一个人聊天，他说日本东京银座核心商圈的单体价格不超过6万人民币，同等对标在中国一线城市的商标，我觉得一定是两位数以上，所以中国经济今天的问题是不可贸易品对可贸易品的相对价格非常离谱，这种离谱会导致经济中间资源巨大错配，因为大量的资源要素被吸引到正在发生泡沫的不健康的贸易部门，使得经济中间有效率的贸易部门，有效率的部门，贸易的部门，获得资源要素的成本越来越高，面临越来越大的挤出。但是我觉得资产和汇率之间的严重背离的话，这种信息对我们金融交易者来讲并不是那么重要。因为无论是交易者还是决策者，心里都非常清楚，中国已经失去了使汇率和资产价格在短时间内收敛，短时间内完成结稳的时间窗口，我们已经不可能实现汇率和资产之间快速结稳，短时间内的收敛对应的就是危机的爆发，这是我们的决策者一定会极力避免的方向。
以对于金融交易者来讲，我们其实真正关心的是这种背离的关系，是不是尚在我们这个特殊的体制，特殊的党国体制有效控制范围之内，我们是不是有能力把背离的关系导向到未来时间换空间的轨道中，慢慢的去熬，去调整。但是我们现实经济中的运行，会出现很多的因素，会导致这样的可控过程进入一个失控无序的状态。比如楼市的失控，金融市场的亢奋的交易，我们单向在人民币汇率市场释放贬值压力，都有可能导致最后失控的状态，成为我们2017年必须要面对的风险，所以我们讲的话，对今年来讲，汇率是第一个问题，第一个就是滞胀的问题，我们对滞胀的判断。第二个问题就是对汇率判断，第三个问题就是未来要稳定汇率我们中国没有任何的选择，我们的选择按照这个逻辑的话，我们中国要重建人民币汇率的稳定，要恢复所谓的中美之间隐性货币同盟市场对它的信任，对中国来讲只有一条路可以选，就是回过头来坚决压制金融交易性资产创造的繁荣，限制资本品和商品投资性交易和金融自娱自乐的金融交易，用老百姓的话讲我们现在唯一可做的就是要限制金融的炒来炒去的繁荣。所以我们回头看的话，就可以理解为什么在今年的最后从8月份开始，这一波的整个债市和利率的上升，债市巨幅调整和利率上升，这个过程当中中央银行表现出来的决心坚定如铁。即便债券遇到这么大的流动性问题，中央银行的货币政策的口径依然保持一个坚定的紧平衡，持续挤泡沫。
这就是我们理解这个问题的逻辑，所以最后一个我觉得今年最大的不确定性就是来自于这种挤泡沫的过程，会不会导致我们一个短期的系统性风险的局部释放，给整个的我们的金融投资造成一个非常明显的冲击，这个可能性存在的，因为我们今天面临的是一个钢丝上的舞蹈。其实这需要很高的技巧，我们需要未来在三个工作方向上取得一个具有带有技巧性的政策平衡，我们要适当保持市场的合理流动性，推动金融杠杆的解构，为未来构筑一个严厉的超级金融监管体系，约束影子银行无序的金融货币的创造。
这三个工作某种程度是冲突的，我们需要找到一个非常微妙的平衡，这个过程我觉得充满风险，而且对于中国来讲，过去三个月对债券市场泡沫的清洗，只是万里长城的第一步，我们面对未来更复杂的工作，我们的金融体系中还有大量的非标融资中间存在复杂的杠杆结构，比如灰色的抽屉协议，各种复杂的不透明的配资的交易结构，怎么解开。刚才李迅雷也讲到了外部给予中国调整的缓冲期由于特朗普的上台变得越来越不确定。
特朗普上台以后，越来越多的不确定性，对中国来讲是不舒服的，快速回升的美元，强生的美元，快速回弹的利率，强劲上升的油价、股价，以及市场中弥漫美国经济要强烈扩张的预期，这些东西对中国来讲我觉得都不是太有利的。
中国迫切需要在资产泡沫调整期间需要的缓冲期，可能被压得越来越紧，尽管是钢丝上的舞蹈，但是中国没有任何其他的选择，我们必须沿着这个钢丝坚定不移走下去，只有走下去才能达到我们需要的彼岸，如果走回头路，我们面临的就是中国的人民币货币定价的基石受到严重的摧毁、崩塌。
经济学中有一句名言，我们讲的滞胀，滞胀是经济周期的回光返照，滞胀之后是箫条，如果走回头路，不可避免将面临非常不好的结局，所以对中国来讲，没有任何选择，尽管是钢丝上的舞蹈，但是我们必须坚定的走下去。
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